WASHINGTON.— El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dejará su cargo este mes después de demostrar ser un servidor público ejemplar. Obligado a lidiar con un presidente decidido a decirle al banco central qué debía hacer, su respuesta fue exactamente la correcta.

Reacio a confrontar a la Casa Blanca hasta no tener otra opción, cuando finalmente lo hizo actuó con firmeza, sin dramatismo innecesario ni rastros de ego. Por ahora, Estados Unidos todavía conserva un banco central independiente.

A medida que cambia su liderazgo, esa independencia no puede darse por sentada. Pero Powell hizo tanto como cualquiera podría haber hecho y merece el agradecimiento del país.

Lamentablemente, el historial de la Reserva Federal en política monetaria es menos impresionante. Hoy la inflación ronda el 4% y supera la meta del 2% de la Fed desde 2021: el peor desvío en 40 años. La mayor parte de la culpa está en otros factores, pero la política monetaria también tiene responsabilidad.

En aquel momento, dadas las circunstancias extraordinariamente difíciles, sus errores eran defendibles. Lo que resulta más complicado de explicar es por qué, incluso ahora, esos errores todavía no fueron corregidos del todo.

La mayoría de los críticos sostienen que el mayor error de la Fed fue considerar que el salto inflacionario posterior a la pandemia se corregiría solo o sería “transitorio”. El banco central llevó la tasa de interés a cero al comienzo de la pandemia y la dejó allí durante casi dos años, mucho después de que la actividad económica se hubiera recuperado y el empleo volviera a niveles plenos. Para el verano de 2022, la inflación superaba el 8% y la tasa de referencia —que recién empezaba a subir— seguía por debajo del 2%.

La Fed mantuvo las tasas demasiado bajas durante demasiado tiempo. Pero la pregunta es por qué. Hay que recordar que los shocks no dejaron de aparecer y, con ellos, también aumentó la incertidumbre. Mientras persistían los problemas de oferta —poniendo en duda la utilidad de la tasa de desempleo como medida de holgura económica—, la política fiscal seguía impulsando la demanda. Luego Rusia invadió Ucrania a comienzos de 2022 y disparó los costos energéticos. Más recientemente, los aranceles de Donald Trump y la guerra con Irán volvieron a empujar la inflación al alza. Administrar la política monetaria en medio de semejante turbulencia es extraordinariamente difícil y, en cada etapa, el banco central tenía argumentos razonables para justificar sus decisiones.

Entonces, ¿dónde estuvo el error? En haber adoptado e institucionalizado un sesgo contra la suba de tasas. Powell y sus colegas tenían sus motivos, pero esa asimetría deliberada fue demasiado lejos y todavía no fue completamente revertida.

En 2020, la Fed presentó un nuevo marco de política monetaria que explicitó ese sesgo proinflacionario. Lo llamó FAIT, sigla de “Flexible Average Inflation Targeting” o “objetivo flexible de inflación promedio”. La idea era que, si la inflación permanecía persistentemente por debajo del 2% anual, la Fed buscaría mantenerla por encima de ese nivel durante un tiempo no especificado para restaurar un promedio del 2%.

Se pensó poco en si la lógica de FAIT requería que los períodos de inflación por encima de la meta fueran compensados luego por períodos por debajo de ella. Sin esa compensación, los excesos terminarían pesando más que los desvíos a la baja y el promedio de largo plazo superaría el 2%.

Esa discusión nunca llegó a darse. El nuevo marco nació tras años de inflación muy baja posteriores a la crisis financiera y vino acompañado de una tasa de interés nuevamente llevada a cero. FAIT buscaba garantizar que una economía estancada esperara más inflación en el futuro aun cuando las tasas ya no pudieran recortarse más, es decir, generar estímulo monetario adicional mediante la llamada “forward guidance” o guía futura.

Recién el año pasado la Fed reconoció que el problema del límite inferior de tasas cercanas a cero ya no era el tema central. Entonces anunció un nuevo marco que hacía foco en el “equilibrio” y no en la asimetría. Eliminó la “A” de FAIT, abandonando la promesa de mantener la inflación por encima de la meta. También reemplazó el término “shortfalls” (faltantes) por “deviations” (desviaciones) al hablar de empleo máximo, para evitar la idea de que un mercado laboral débil pesaría más en sus decisiones que uno sobrecalentado.

Pero además de llegar tarde, esa revisión no fue lo suficientemente profunda. La Fed todavía mantiene confusión sobre qué papel debe jugar la “forward guidance”, más allá de reafirmar el compromiso del banco central con su doble mandato de estabilidad de precios y máximo empleo.

El legado de FAIT y de esa guía futura todavía persiste en la forma en que la Fed describe las perspectivas económicas y lo que considera el camino “apropiado” para las tasas de interés, algo que publica periódicamente en su Summary of Economic Projections, conocido como el “dot plot”.

El “dot plot”, una herramienta que no utiliza ningún otro gran banco central, resulta particularmente absurda. Primero, porque genera expectativas sobre la trayectoria futura de las tasas cuando eso suele ser injustificado y contraproducente, especialmente cuando la economía no está cerca del límite de tasas cero. Segundo, porque hace que los funcionarios de la Fed se sientan parcialmente obligados a cumplir con esos movimientos de tasas, aun cuando cambien las condiciones y los diagnósticos. Tercero, porque la información que ofrece es incoherente: no hay forma de separar la proyección de tasas de cada funcionario de sus estimaciones sobre crecimiento, inflación o los dilemas del doble mandato.

Cuando las condiciones cambian —como inevitablemente ocurre— el “dot plot” no dice nada útil sobre cómo debería modificarse la tasa de interés.

Estos defectos son todavía más evidentes en momentos como el actual, cuando shocks excepcionales y sin precedentes golpean la economía. Cualquier marco de política monetaria que limite la capacidad de la Fed para ajustar las tasas según los datos resulta contraproducente.

En la práctica, la elección es entre “forward guidance” y dependencia de los datos. El esquema actual intenta hacer ambas cosas al mismo tiempo y eso no funciona.

El problema no es que la Fed entregue demasiada información —nunca puede haber demasiada información— sino que la información que ofrece es mucho menos útil de lo que debería ser.

La Fed debería seguir el ejemplo de otros bancos centrales y publicar proyecciones elaboradas por su staff utilizando las expectativas del mercado para construir el sendero de tasas, acompañadas de escenarios alternativos y gráficos de abanico (“fan charts”) que reflejen la incertidumbre. Eso brindaría información más útil y permitiría mayor flexibilidad para ajustar las tasas a medida que llegan nuevos datos.

El sucesor de Powell, Kevin Warsh, tendrá muchos otros desafíos por delante: la relación entre la Fed y el Tesoro, el uso adecuado del balance del banco central, la estructura óptima de reservas bancarias y, por supuesto, nuevas presiones desde la Casa Blanca.

Pero cambiar la manera en que la Fed explica sus decisiones es clave para lograr una política monetaria más efectiva. Y debería ocupar un lugar tan prioritario como la propia independencia del banco central.